L’anno 2023 e il 2024 possono essere gli anni migliori per affacciarsi al mondo del mercato obbligazionario con relativa fiducia. In questo articolo vediamo i 6 motivi che dovrebbero spingere il risparmiatore verso questa asset class oggi.
Premessa doverosa è che quanto scritto dovrà essere inquadrato sempre all’interno di una cornice di pianificazione finanziaria pensata e costruita sulle esigenze personali del singolo investitore e sui tempi di realizzo dei propri progetti, obiettivi o soddisfacimento di necessità. L’attrattività dell’asset class obbligazionaria, quindi, deve essere tradotta all’interno di una costruzione di portafoglio opportunamente bilanciata sotto forma di un maggior peso specifico e non come singola scelta.
Rendimenti
Partiamo dal fattore più banale, i rendimenti. Nel corso del 2023 abbiamo avuto una importante riprova che i rendimenti a scadenza delle obbligazioni sono aumentate notevolmente, basti pensare alle recenti emissioni di BTP, valore e non, nonché ad altre note emissioni di importanti società italiane. Questa crescita di rendimenti a scadenza è tanto più netta se confrontiamo lo scenario (sconfortante) in cui si trovava un investitore all’inizio del 2022. Per gran parte delle economie sviluppare i rendimenti dei Titoli di Stato presentavano rendimenti negativi, almeno per le vite residue fino a 5 anni, eccezion fatta per Regno Unito, Stati Uniti e Cina dove però era insito il rischio di cambio, vale a dire il rischio di deprezzamento della valuta di emissione del titolo. Alla data odierna, si vede chiaramente che tutte le scadenze presentano rendimenti nominali positivi e che addirittura questi sono maggiori per le scadenze più ravvicinate rispetto a quelle più lunghe. Di seguito si confrontano i rendimenti alla scadenza rilevati il 1° Gennaio 2022 e quelli ai giorni nostri.
Rendimento & Rischio
A corollario del primo fattore, è doveroso analizzare anche la seconda lama della forbice: il rischio. Nella tabella sopra vengono espressi i rendimenti dei titoli di Stato alle varie scadenze. Ne consegue che emissioni di obbligazioni societarie, a fronte di un rischio di credito più alto, possano offrire dei tassi di rendimento più elevati. Prima della grande crisi dei tassi del 2022, per estrarre del rendimento dal settore obbligazionario, sia credito che tassi, bisognava dover accettare un maggior rischio di credito, vale a dire esporsi al rischio di default dell’emittente, andando ad esporsi sul segmento High Yield o debito Emergente, corporate o sovrano. La grande opportunità di questi tempi è che l’obbligazionario di elevata qualità Investment Grade Societario, quindi il segmento del credito più sicuro in termini di default, è in grado di fornire un rendimento superiore a quello offerto dai titoli di Stato con poco rischio in più.
Questo è un fattore che va a favore degli investitori più prudenti meno inclini a sopportare oscillazioni di prezzo, instabilità economica e politica, valutaria tipiche, ad esempio, degli emittenti dei paesi emergenti.
Per averne un’idea dei rendimenti ricercabili nel mercato delle obbligazioni societarie, anche in questo caso, è bene osservare alcune delle emissioni obbligazionarie avvenute nel corso dell’anno 2023 da alcuni grand nomi noti dell’economia italiana:
Il contesto macroeconomico
La grande crisi del 2022 ha cominciato a manifestare i suoi segnali già dalla seconda metà del 2021, quando l’inflazione ha cominciato a salire sia in area Euro che in area USA. Per combattere il fenomeno inflattivo, le Banche Centrali si sono mosse con notevole ritardo, iniziando ad innalzare i tassi solamente ad aprile del 2022 (per quanto riguarda la FED) e ad Agosto (per quanto riguarda la BCE) e trovandosi a rincorrere l’aumento dei prezzi per tutto il 2022 e parte del 2023. Da allora si sono infatti susseguiti numerosi rialzi dei tassi fino ad arrivare ad un livello del 5,5% per gli USA e 4,5% per l’Europa. L’inasprimento delle condizioni di accesso al credito, importante e repentino, ha avuto delle ripercussioni sul ciclo economico già provato da fattori geopolitici e di approvvigionamenti energetici, portando di fatto la zona Euro in recessione e facendo perlomeno rallentare quella USA. Tutta la lunga strada fatta finora porta al punto in cui siamo oggi. Alle condizioni attuali, sembra difficile che i tassi di interesse possano salire ancora. Questi potranno al margine rimanere alti per più tempo (higher for longer) o addirittura essere tagliati nei prossimi mesi per contrastare una recessione eventualmente troppo dura. Ma in entrambi i casi a beneficiare della situazione saranno i mercati obbligazionari. Se i tassi dovessero rimanere dove sono oggi, gli investitori beneficeranno dei tassi di rendimento elevati rappresentati sia dai differenziali di prezzo sia dei flussi cedolari. Ma se in futuro i tassi dovessero scendere, ai suddetti benefici si aggiungerà l’effetto prezzo: vale a dire che i corsi obbligazionari si apprezzeranno a fronte di tagli nei tassi. Recentemente, i dot plots Americani (previsioni sulla dinamica dei tassi effettuata dai membri del FOMC) hanno ammesso possibili tre tagli da 25 bps nel corso del 2024.
Lo spettro che può sconvolgere questo paradigma è quello di una ondata di default a seguito di un inasprimento della recessione economica, ma che non dovrebbero intaccare le parti nobili della scala del merito creditizio.
Gestione della Duration
La Duration modificata (DM) è un indice di sensibilità del prezzo delle obbligazioni rispetto ai movimenti dei tassi di mercato ed è direttamente proporzionale alla via residua del titolo e inversamente all’ammontare dei flussi cedolari intermedi. Più è elevata la DM più il movimento di apprezzamento (deprezzamento) del titolo sarà evidente a fronte di un taglio (rialzo) dei tassi. Per fare un esempio, un titolo obbligazonario di un emittente senza cedole (zero coupon) con durata 5 anni avà una Duration Modificata maggiore di un titolo dello stesso emittente con medesima scadenza ma fussi cedolari del 5%. Pertanto, pur presentando lo stesso rendimento a scadenza, avrà un beneficio maggiore se i tassi di mercato dovessero scendere.
L’opportunità che si presenta oggi all’investitore che si affida ad esperti del rispamio gestito, piuttosto che al picking fai da te sul mercato, è quella di riuscire a sfruttare a prorio vantaggio la Duration Modificata. Immaginiamo infatti un investitore “fai da te” che abbia aspettative di un ribasso dei tassi nel futuro e che voglia trarne vantaggio. Acquisterà un Titolo obbligazionario con una scadenza, una struttura cedolare e quindi una sua Duration modificata. Quello che l’investitore non può sapere è quando (oltre al se) i tassi scenderanno realmente. Ipotizziamo che acquisti un titolo zero coupon con scadenza Dicembre 2026 e Duration 3,00. Se il taglio dei tassi avvenisse solamente dopo un anno dall’acquisto la Duration Modificata del titolo acquistato sarà inferiore alla data di acquisto, poniamo sia 2,00, perche nel frattempo la vita residua sarà diminuita. Questo comporterà un effetto prezzo positivo ma inferiore a quello aspettato dall’investitore. Questo perché acquistando un titolo a tasso fisso, si fissa anche la sua DM e quindi la sensibilità ai tassi. Viceversa, attraverso strumenti di risparmio gestito, riuscire a gestire in maniera più attiva la sensibilità ai tassi è compito ben più agevole per diversi motivi, non solo per l’expertise tipica di gestori professionali. Tra questi, per l’enormità di capitale a disposizione dei gestori dei fondi, dei reinvestimeti delle scadenze e delle cedole incassate, nonché della possibilità di andare ad acquistare emissioni obbligazionarie cui un investitore retail non potrebbe accedere.
Reinvestimento delle cedole
Quando si parla di investimenti obbligazionari, non si può non trattare l’argomento dei flussi cedolari. Questi fanno parte integrante del rendimento offerto da un titolo obbligazionario dal momento del suo acquisto. Ma un fattore che viene poco considerato è il reinvestimento delle stesse. Un investitore privato, acquistando un titolo sul mercato a tasso prefissato otterrà dei flussi periodici che difficilmente verranno reinvestiti anche spesso per l’esiguità delle somme. In un fondo di investimento, invece, le cedole vengono sempre reinvestite e questo concorre a formare nuovo rendimento. Questo concetto è valido sia in un contesto di mercati dei tassi higher for longer sia in un contesto di tassi in discesa. Perché nel primo caso i flussi cedolari verranno reinvestiti ad un rendimento consistente come quello del mercato attuale, andando anche a mediare posizioni vecchie acquistate nei periodi di tassi molto bassi, nel secondo caso potrebbero acquistare titoli obbligazionari rendimenti più bassi rispetto all’attule contesto di mercato, ma sempre positivi rispetto all’alternativa del non reinvestimento.
Equity Risk Premium
Un modo diffuso di misurare la valutazione relativa delle obbligazioni rispetto alle azioni è attraverso il premio per il rischio azionario, vale a dire quell’extra rendimento offerto dalle azioni che spinge l’investitore ad assumere più rischio a fronte di una remunerazione maggiore. Complice il contesto macroeconomico, le aspettative di contrazione degli utili aziendali a valle di una possibile recessione nel prossimo futuro, nonché l’elevato livello di rendimento offerto da titoli risk-free come quelli del Tesoro Americano, tale premio è attualmente esiguo come poche altre volte nella storia. Questo significa che la remunerazione aggiuntiva offerta dalle azioni rispetto ai titoli governativi è marginale, nonostante la differente rischiosità. Con molta probabilità tale rapporto è destinato a salire per tornare su livelli più vicini alla media storica, ma questo fa si che oggi sia un momento ottimale per considerare di sovrappesare l’obbligazionario all’interno dei portafogli.
