Avere una strategia che consenta di essere profittevole in ogni fase di mercato è certamente il sogno di ogni investitore moderato che ricerchi la crescita costante del proprio capitale nel tempo. Molti investitori professionali hanno ideato e promosso il proprio metodo, tra questi spicca certamente il nome di Ray Dalio, fondatore dello storico Hedge Fund Bridgewater Associates che, con 140 Miliardi di masse in gestione (Marzo ’21), è anche il più grande Fondo Speculativo al mondo.
L’investitore statunitense ha infatti ideato nel corso della sua carriera, il cosiddetto All Weather Portfolio, cioè una costruzione di asset class capace, secondo il suo ideatore, di generare rendimenti nel lungo termine profittevoli a prescindere dalla fase di mercato.
Come nasce l'All Weather Portfolio
E’ lo stesso Ray Dalio a descrivere come è arrivato alla convinzione di generare un portafoglio capace di di poter essere performante in ogni situazione, sia essa una fase di crisi, inflazione o altro. Era l’agosto del 1971 quando il giovane Ray Dalio assistette al discorso con il quale il Presidente Richard Nixon annunciava al mondo la fine degli accordi di di Bretton Woods, vale a dire la sospensione della conversione del del biglietto verde americano in Oro. Questo poneva fine a 27 anni di stabilità monetaria e, in pratica, cambiava le regole del gioco. Da quel giorno Ray Dalio capì che non poteva bastare la singola prospettiva ed esperienza di un investitore, poichè queste sarebbero state sempre insufficienti di fronte all’evolversi e al mutare della storia. Per dirla con le sue stesse parole:
That was a lesson for me. I developed a modus operandi to expect surprises. I learned not to let my experiences dominate my thinking; I could go beyond my experiences to see how the machine works.
Pertanto, il primo lavoro da fare per Dalio & Co., era proprio quello di capire e modellizzare come funzionasse la grande macchina economica. Erano gli anni ’70 e l’inflazione era spaventosamente viva, oltre il 14%, con tassi di interesse Americani arrivati fino al 13%. Il gigante Americano sperimentava la prima sconfitta militare nel Vietnam. Due grandissime crisi energetiche segnarono l’inizio e la fine della decade.
E’ in questo contesto che il fondatore del Bridgewater Associates concluse che fosse impossibile predire il comportamento delle asset class, ma che queste potessero reagire in modo prevedibile a seconda del contesto economico in cui si trovasse.
Le fasi Macroeconomiche
Dalio & Co. modellizzarono che tutte le fasi di mercato potessero dipendere sostanzialmente da quattro scenari, dipendenti da due variabili: Crescita Economica e Inflazione. Gli scenari derivano dall’espansione, o contrazione, delle due variabili, come viene rappresentato nella figura di sinistra.
L’ideatore della strategia attribuiva uguale probabilità di accadimento ad ogni scenario e teorizzava la Risk Parity, vale a dire l’idea che nella costruzione del portafoglio si dovesse bilanciare la rischiosità di ogni singolo componente con quella delle altre componenti presenti; ciò sta a significare, semplificando, che se il comparto azionario avesse una rischiosità doppia rispetto all’obbligazionario, questo dovrebbe “pesare” il doppio rispetto all’azionario. Nella figura di destra, si vedono le varie asset class favorite nei vari scenari.
Come è composto il Portafoglio?
Premettendo che il Portafoglio è pensato con la mente di un investitore Statunitense per il mercato Statunitense, con tutte le complicazioni che questo possa comportare per un investitore che si trovi ad operare, ad esempio, in Europa, sono solamente tre le macro categorie in cui è suddiviso:
- Obbligazioni di Stato USA 55%
- Azioni Americane 30%
- Materie Prime 15%
A loro volta, i titoli di Stato USA vengono divisi in base alla scadenza: Lungo Termine (40%) e Medio Termine (15%). Le materie prime vengono divise in parti uguali per comprendere Oro (7,5%). Le azioni americane sono considerate complessivamente, senza distinzioni tra grandezza delle società (Large, Mid o Small Cap) o dello stile di investimento (Growth o Value).
Rivisitazioni successive
Come è facile vedere, il portafoglio nella sua versione originale può soffrire di alcune carenze che hanno necessitato di alcune rivisitazioni del modello originario.
In primis, come già anticipato, il portafoglio può creare dei grattacapi ad un investitore che non abbia come valuta domestica il Dollaro Americano, poichè questi si troverà di fronte un portafoglio il cui andamento è legato a stretto giro proprio con il valore del biglietto verde, creando quindi potenziali distorsioni, in positivo o in negativo per i propri rendimenti reali, che saranno inevitabilmente correlati all’andamento del cambio della propria valuta.
In secondo luogo, c’è da considerare che il tempo ha apportato notevoli modifiche agli equilibri economici nel mondo, passando ad un mondo in cui Europa e Mercati emergenti, Cina in primis, ricoprono un ruolo sempre crescente, pur ammettendo ancora una supremazia per il mercato a stelle e strisce.
Infine, c’è da considerare il ruolo preponderante assegnato alle obbligazioni di Stato Usa, specialmente a lunga scadenza. Qui si incontra il duplice problema della scarsa protezione offerta dalle obbligazioni nominali in un contesto di inflazione in crescita e della crisi del mercato obbligazionario derivante da anni di politiche monetarie estremamente accomodanti degli ultimi dieci anni.
Ecco quindi come può essere costruito un portafoglio All Weather che possa affrontare le criticità espresse sinora:
- 20% Treasury USA lungo termine
- 20% Obbligazioni Global Inflation Linked
- 10% Azioni Globali
- 7,5% Azioni Europa
- 7,5% Azioni Paesi Emergenti
- 7,5% Commodities
- 7,5% Oro
- 7,5% Obbligazioni Paesi Emergenti Medio Termine
- 7,5% Obbligazioni USA Medio Termine
- 5% Azioni USA
Quanto rende il portafoglio All Weather?
Vediamo ora quanto rende un portafoglio così costruito e, soprattutto, come si è comportato nel passato nei periodi di crisi. Naturalmente quando si parla di rendimenti passati, è cruciale la scelta dell’orizzonte temporale di riferimento e il periodo analizzato, cosa che può spostare, e di molto, il risultato dell’analisi. E’ bene quindi, vedere come mediamente il portafoglio si sia comportato nel passato. E per fare ciò, studieremo i rendimenti reali (cioè al netto dell’inflazione) conseguiti dal 1970 ad oggi della strategia.
Come prima cosa, vediamo la distribuzione di frequenza.
Come si può notare in Figura C, il rendimento medio reale annualizzato conseguito dal portafoglio All Weather “classico” per un investitore Americano, è stato di circa il 5%, con una variabilità del 9%.
Solamente nel 25% dei casi, la strategia ha riportato rendimenti reali negativi, e i casi di perdita estrema, dove cioè il portafoglio ha riportato perdite tra il -20% e il -30%, sono circa il 2% contro quasi il 6% dei casi di estrema positività, con rendimenti cioè tra il 20% e il 30%, Da evidenziare come quasi nel 50% delle osservazioni il portafoglio riporta rendimenti reali positivi, fino al 10%.
Si riscontra, quindi, una asimmetria positiva della distribuzione di frequenza dei risultati, con una preponderanza di risultati “medi”, coerentemente con l’obiettivo posto dal suo ideatore.
In secondo luogo, cerchiamo di capire cosa sarebbe successo, nel corso degli anni, ad un investitore che avesse adottato in uno qualsiasi degli anni dal 1970 al 2022 il portafoglio All Weather.
Nell figura D vediamo sull’asse di sinistra l’anno in cui comincia l’investimento, mentre nell’ asse in alto, il tempo di detenzione. Nelle caselle interne, troveremo ciò che cerchiamo, vale a dire il rendimento medio reale annualizzato che avrebbe raccolto l’investitore.
Innanzitutto troviamo una conferma a ciò che si è espresso in precedenza, vale a dire il rendimento medio conseguito dalla strategia si attesta mediamente tra il 5% e il 6%, visto l’abbondare di simili ritorni in tutti i periodi analizzati.
In secondo luogo, possiamo vedere come il peggior Drawdown della storia del portafoglio va fatta risalire al decennio 1970 – 1980, in particolar modo, un investitore USA che avesse utilizzato la strategia nel 1973, avrebbe dovuto attendere ben 10 anni affinchè il suo rendimento medio reale annualizzato fosse almeno pari all’investito.
Viceversa, un periodo florido per il portafoglio All weather sono certamente gli anni ’80, quando l’investitore che avesse investito nel 1982, avrebbe avuto rendimenti reali a due cifre fino al 12° anno di investimento.
Venendo più ai nostri giorni, vediamo che un investitore che avesse iniziato nel 2002 e avesse tenuto l’investimento per 20 anni, si sarebbe potuto assicurare un rendimento medio, alla fine del 2022, di circa il 6% nonostante le varie crisi economiche, sanitarie e geopolitiche susseguitesi negli anni.
Da notare, inoltre, che, alla luce di quanto accaduto nell’anno 2022, gli investitori che si fossero affacciati alla strategia negli ultimi 10 anni abbiano riscontrato un brusco calo del rendimento medio proprio nell’ultimo anno di detenzione, passando da rendimenti in linea con la storia (5%-6%) a rendimenti ben al di sotto (1%-2%) per coloro che hanno investito fino al 2017, e rendimenti addirittura negativi per coloro che avessero iniziato dal 2018 in poi.
Come ultima osservazione, si può dire che il portafoglio, a parte quanto avvenuto negli anni ’70) non abbia mai subito lunghi periodi di rendimenti negativi, attestandosi molto spesso intorno alla propria media.
Questo fenomeno della mean reversion è espresso dalla figura E, nella quale vengono riportati i rendimenti reali conseguiti da tutti gli investitori dal 1970 ad oggi. Nel caso specifico, chiunque avesse mantenuto l’investimento per 10 anni, a prescindere dall’anno di inizio, avrebbe avuto un rendimento medio reale annualizzato del 5,7%. Nella peggiore delle ipotesi il rendimento sarebbe stato del -0,8% e nella migliore del 10,2%.
Come è lecito aspettarsi, la variabilità dei rendimenti è tanto più elevata quanto minore è il tempo investito; viceversa, con il passare del tempo, lo scenario peggiore e lo scenario migliore tendono ad avvicinarsi decisamente allo scenario medio
Nella figura F, invece, viene riportato il cosiddetto Ulcer Index, un indicatore che esprime la “sofferenza” dell’investitore che avesse adottato la strategia. L’Ulcer Index è tanto maggiore, e quindi tanto maggiore il dolore per l’investitore, quanto maggiore è il drawdown (cioè la perdita di valore) e il tempo necessario per il recupero della stessa.
Per fare un confronto, nella figura G viene riportato lo stesso indice per un altra classica composizione di portafoglio: il 60/40 pe un investitore americano.
Quello che si nota è che l’Ulcer index del portafoglio All Weaher risulta decisamente più contenuto, essendo pari a 5,1 contro il 10,7.
Come costruire il portafoglio All Weather
Il portafoglio All Weather rientra nella categoria dei Lazy Portfolios cioè quelle costruzioni di asset allocation “pigri”, destinati cioè ad essere costruiti nella fase iniziale e che necessitano di poche “manutenzioni”. Pertanto non è così difficile costruire un portafoglio All Weather.
Cerchiamo quindi di “tradurre” per un investitore italiano il portafoglio All Weather, associando alle categorie sopra descritte specifici fondi rappresentativi, per poi vedere quale rendimento possa aver offerto una simile costruzione nel tempo.
Nella scelta dei fondi per questo esempio optiamo per gli ETF esclusivamente per non influenzare la performance con la capacità di gestione del singolo gestore del fondo attivo.
Di seguito vediamo la performances degli ultimi singoli 7 anni del portafoglio così costruito:
Dalla figura è facile evidenziare che la asset allocation ha riportato in 5 anni su 7 una performance positiva, raggiungendo, in anni di mercati negativi (vedi 2020 e soprattutto 2018) risultati decisamente incoraggianti, e in anni di mercato positivo anche rendimenti a due cifre. Questo ci fa pensare che la costruzione del portafoglio abbia “centrato” lo spirito per cui è stato costruito, almeno in questi 7 anni analizzati.
Vediamo, poi, come il portafoglio si sia confrontato con il Cigno Nero rappresentato dall’anno 2022. In questo caso, si raggiunge la perdita peggiore degli anni analizzati, come è lecito aspettarsi, arrivando a un rendimento negativo a due cifre. Questo risultato monstre per il portafoglio specifico è in realtà un rendimento accettabile per ciò che si è visto nel corso del 2022, anno horribilis per i portafogli moderati che hanno riportato perdite vicine a 15%.
Da sottolineare, anche, la bassa volatilità riscontrata in tutti gli anni (ad esclusione dell’anno 2020) che è risultata pari al 5,63% mediamente. Un valore decisamente contenuto.
Vediamo, infine, in due grafici, il rendimento ottenuto dalla strategia nel periodo 2016-2022 (Fig. I) e nel periodo 2012-2022 (Fig.L).
Negli ultimi 7 anni, malgrado le crisi attraversate di ogni ordine e grado, l’investitore che avesse investito 100.00 € nel lazy Portfolio All Weather, oggi avrebbe un capitale, al lordo della tassazione, circa 133.000 € (33% circa di rendimento); tra l’altro perfettamente in linea con quanto prevedibile ex ante (rappresentato dall’incontro della linea rappresentativa della perfrmamce del portafoglio con il risultato mediano previsto dal cono di probabilità).
Per gli investitori più pazienti, invece, il risultato negli ultimi dieci anni sarebbe stato quasi del 52%.
Facile capire, da questi dati , che il rendimento medio annualizzato nei due esempi si attesta intorno al 5%.
Conclusioni
La ricerca di un investimento con il pilota automatico è certamente di indubbio interesse per un investitore. La soluzione presentata da Ray Dalio e del suo Portafoglio Per tutte le Stagioni è di sicuro interesse e dimostra che una strategia ben diversificata ed equilibrata riesca a ben performare in diversi contesti di mercato. Questo naturalmente non deve far pensare che sia facile catturare rendimento dal mercato, poichè questo evolve continuamente all’evolversi delle condizioni macroeconomiche e geo politiche. Tanto è vero questo anche per il portafoglio di Ray Dalio che risultava praticamente inapplicabile nella sua versione originale per noi investitori europei, perchè incentrata sul mercato americano e perchè ignorava tanti fattori economici e politici non più prescindibili.
Nè bisogna cadere nella tentazione, specialmente per investitori non troppo esperti, di provare ad applicare le istruzioni di questo o altri Lazy Portfolio, come fosse una ricetta per cuocere una torta. L’investimento, infatti, richiede studio, programmazione e analisi del percorso. E’ necessaria la figura di un consulente che possa “limitare” l’euforia nei periodi di mercato positivo, che spingerebbero un investitore poco accorto ad assumere più rischio per guadagnare, e guidarlo man mano nei periodi più difficili, dove la tentazione di cedere al “dolore” della perdita si fa sempre più forte.